La convexité des convertibles permet à l’investisseur d’accroître son exposition en cas de hausse du titre et de se protéger en cas de baisse. Dans le contexte actuel d’appréciation des marchés actions et de crédit, les convertibles représentent donc un support d’investissement pertinent. Arnaud Brillois, responsable de la gestion des obligations convertibles chez Lazard Frères Gestion, nous présente ses arguments.

Dans quelle mesure vos prévisions de hausse sur le marché actions vont-elles jouer sur la classe d’actifs ?
Le gisement des obligations convertibles a aujourd’hui une exposition moyenne au marché actions, ce qui au regard de nos anticipations - appréciation des marchés actions - nous permettra de continuer de profiter de la hausse. Vertu essentielle de l’obligation convertible, la convexité, qui rend l’obligation plus sensible au marché actions lorsque celui-ci s’apprécie et moins sensible lorsqu’il baisse, ajoute encore de l’attrait.

Une autre source de profit potentiel n’est-t-elle pas l’exposition au marché du crédit ou au taux ?
Les marges de crédit demeurent historiquement élevées et attractives. Elles vont continuer à se contracter.
Aussi, la performance résultant sur la part obligataire s’additionnera à la performance actions.
Nous complétons par une gestion active de la sensibilité, en adéquation avec la stratégie de Lazard Frères Gestion. Enfin, remarquons que le simple portage est encore positif, avec un taux actuariel moyen de 2,2 %.

Existe-t-il des particularités structurelles ou juridiques ?
Certaines obligations convertibles bénéficient de clauses de protection, par exemple en cas d’offre d’acquisition ou de restructuration. Ces clauses permettent, pour une partie non négligeable du gisement, de sur-performer l’action sous-jacente en cas d’activation.

Plus de 22 milliards d’euro d’obligations convertibles ont été placées depuis le début de l’année. Un retour du marché primaire synonyme d’opportunités supplémentaires ?
Le marché primaire a effectivement retrouvé un fort dynamisme de par le nombre d’émissions émises, la diversification des secteurs et des profiles de crédit. Ces obligations convertibles de maturités de 3 à 5 ans ont été émises sur des références actions et de marges de crédit actuelles. Elles présentent d’autant plus d’opportunités que les différents marchés (actions, crédit) restent historiquement attractifs et que, sur un horizon de 3 à 5 ans, leur appréciation est probable.

Nous pouvons noter un assainissement des structures nouvellement émises qui brillent par leur simplicité et l’absence de localisation dans des véhicules d’investissement complexe ou des structures ad hoc.

Quelles sont les performances des fonds que vous gérez ?
Les performances sont très satisfaisantes par rapport aux autres classes d’actifs et en particulier aux actions. En effet, sur l’année, alors que les principaux indices actions présentent des performances de 9 % pour le S&P 500 en euro ou 19 % pour le DJ Eurostoxx (au 30/10/2009), le fonds "Objectif Convertible Europe" présente une performance de 22 % pour une volatilité largement inférieure. Sur un an, le fonds "Objectif Convertible" (obligations convertibles internationales) offre une performance positive (+17 %) alors que nous venons de “fêter” le premier anniversaire de la faillite de la banque Lehman Brothers (-6 % pour le S&P 500 en euro sur la même période).

Quelles sont vos prévisions ?
Nous restons confiants quant à la capacité de nos fonds à générer de la performance car les différentes sources de profit ne sont pas encore taries (marges de crédit qui continuent de se contracter, marché actions qui s’apprécie, arbitrage possible de la volatilité). Le retour du marché primaire, qui devrait perdurer, a régénéré la convexité du gisement et rend la classe d’actifs totalement pertinente dans le contexte actuel : une exposition appréciable au potentiel de hausse et une augmentation de la protection à la baisse contre les incertitudes de marché.
En conclusion, la classe d’actifs permet de concrétiser une grande partie des espoirs (marché actions, crédit) sans sacrifier à la prudence. Si notre scénario se réalise tel que nous le pensons, nous pouvons espérer une performance de 15 % à 20 % sur les obligations convertibles à horizon de 12 mois.

Quelle plus-value apportez-vous sur cette classe d’actifs hybrides ? Et comment s’opère votre gestion du risque ?
Nous avons une gestion exhaustive et hiérarchisée des différentes sources de profit du fonds (exposition action, taux, volatilité, devises, crédit) avec une part importante donnée à la sélection de valeurs. Pour ce faire, nous avons calibré des marges de manoeuvre fixes afin de conserver la pureté du produit (le fonds reste un fonds convertible et ne devient pas un fonds actions ou devises ou taux...) et dans l’optique d’une gestion des risques fiable. Le process de gestion est rodé et l’équipe très expérimentée, bénéficiant de l’expertise des analystes crédit et actions de Lazard Frères Gestion. Nous avons une gestion prudente et évitons certains écueils comme l’investissement dans les émetteurs dits "distressed".